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Cadence Design : la pépite méconnue des semi-conducteurs

Dans cette période de forte volatilité, nous aimons nous intéresser à de nouveaux dossiers. Aujourd’hui, nous plongeons dans le cas de Cadence Design Systems, un géant technologique de l’ombre. Indispensable à l’industrie des semi-conducteurs, Cadence affiche une trajectoire boursière remarquable, avec une performance annualisée de 30 % sur les dix dernières années.

Si vous suivez les marchés depuis un certain temps, il est probable que vous ayez déjà essayé de creuser ce dossier. Mais vous avez sans doute constaté à quel point le secteur est complexe. Dans cette newsletter, nous vous proposons d’en faire une synthèse claire pour que ce “cerveau” de la tech n’ait plus (ou en tout cas un peu moins) de secrets pour vous.

Même si vous ne souhaitez pas vous positionner sur le titre, comprendre ce marché des designers nous paraît essentiel, surtout si vous détenez des actions liées aux semi-conducteurs.

Pour commencer, plutôt que de lister ses activités de manière classique, nous allons aborder Cadence à travers le prisme de ses avantages concurrentiels. Avant même de comprendre ce que l’entreprise vend, il faut saisir pourquoi ses clients ne peuvent tout simplement plus s’en passer.

Quels sont les avantages concurrentiels de Cadence ?

Le cœur de métier de Cadence consiste à fournir des logiciels de conception assistée par ordinateur (CAO), capables de concevoir des circuits, de positionner des milliards de composants de manière optimale et de s’assurer que l’électricité y circule sans provoquer de surchauffe.

Pour visualiser leur rôle, imaginez que, pour construire un gratte-ciel moderne, vous ne puissiez plus vous contenter d’une règle et d’un crayon, tant la structure est devenue complexe. Vous avez besoin de logiciels ultra-puissants capables de simuler la solidité des matériaux, de modéliser les flux d’air et de vérifier chaque soudure virtuellement, avant même de poser la première pierre. Cadence fait exactement la même chose, mais à l’échelle nanométrique.

Selon nous, 5 piliers rendent Cadence quasiment impossible à déloger :

1. la donnée

2. le PDK

3. le coût de l’erreur

4. l’offre “clé en main”

5. Et, enfin, la structure même de l’oligopole

À ce stade, on imagine que ce n’est pas clair pour vous, alors, rentrons dans le détail.

1. Les données sont la clé

Nous aimons bien illustrer le fait que concevoir une puce de 20 milliards de transistors, c'est comme essayer de dessiner le plan d'urbanisme de la Terre entière, mais sur un timbre-poste, en s'assurant que chaque habitant peut parler à un autre sans interférence. Compliqué...

C’est exactement ce que fait Cadence grâce à ses algorithmes (l'EDA) qui sont le fruit de 30 à 40 ans de recherche en mathématiques appliquées et en physique.

Aujourd’hui, une nouvelle entreprise mettrait des décennies à atteindre le même niveau de précision et de fiabilité, même avec l’IA (car oui, il faut des données massives pour entraîner une IA, sinon elle ne fonctionne pas).

2. Le PDK : le code qui verrouille le marché

Pour fabriquer une puce, on sollicite un fondeur, comme TSMC ou Samsung. À chaque étape, le fondeur fournit un PDK : c'est une sorte de manuel d'instructions numérique ultra-précis (un peu comme un guide IKEA).

Aujourd’hui, ces PDK sont écrits exclusivement pour les formats de Cadence ou de son concurrent Synopsys. En résumé, c’est un langage à part entière. Si votre logiciel ne sait pas le lire, vous êtes bloqué. La règle d'or : “Pas de certification, pas de fabrication”

Imaginez que vous arriviez chez TSMC avec un nouveau logiciel. Le fondeur vous tiendra ce discours :

À 10 millions de dollars le ticket d'entrée pour un test de fabrication (le fameux tape-out), aucun chef d'entreprise ne prendra le risque de sortir du cadre certifié. Le coût de l'échec est tout simplement trop élevé.

C'est ici que le piège se referme sur les nouveaux entrants. Si vous développez un nouveau logiciel EDA demain :

• Vous n'aurez aucun PDK à proposer à vos clients.

• Les fondeurs ne dépenseront pas des millions pour coder un PDK compatible avec votre logiciel tant que vous n'aurez pas des milliers de clients.

• Les clients n'achèteront pas votre logiciel tant que les fondeurs ne vous auront pas certifié.

Pas mal, comme barrière à l’entrée, non ?

3. Le coût de l'erreur : l’absence de bouton retour

Dans le logiciel classique, une erreur se répare avec un "patch" envoyé le lendemain. Dans les semi-conducteurs, le droit à l'erreur n'existe pas.

Lancer une fabrication physique (le tape-out) coûte entre 5 et 15 millions de dollars par tentative, pour un cycle qui dure 3 à 4 mois. Si la puce ne s'allume pas à cause d'un bug de conception, les pertes se chiffrent en centaines de millions de dollars de revenus manqués. On ne choisit pas Cadence parce que c'est "sympa", on choisit Cadence pour la survie du projet.

4. L'oligopole : une protection paradoxale

Nous n’apprécions généralement pas les monopoles, car ils finissent souvent démantelés par les régulateurs. Le cas de Cadence est plus subtil car ils évoluent dans un oligopole avec Synopsys et Siemens.

Cette concurrence est, paradoxalement, sa meilleure protection. D'abord, la barre technologique est devenue si haute qu'aucune startup ne peut financer la R&D nécessaire pour rattraper ce trio. Ensuite, l'existence de concurrents offre à Cadence une paix réglementaire : n'étant pas seule, elle échappe aux radars des autorités antitrust.

Enfin, cet équilibre protège l'écosystème. Cadence possède un immense pricing power, mais elle n'en abuse pas au point d'asphyxier ses clients. Cela évite de créer un mécontentement qui pousserait les géants de la tech à financer désespérément un nouveau concurrent pour casser les prix. Cadence ne possède pas tout le gâteau, mais elle en détient une part massive dans un club très fermé où plus personne n'est invité.

Branche IP : une activité très rentable

Dans le jargon des semi-conducteurs, ce qu'on appelle la partie IP (pour Intellectual Property) est l'un des piliers les plus rentables du secteur. Pour l'expliquer simplement : si l'EDA est le “logiciel de dessin", l'IP, ce sont les "modèles pré-dessinés" que Cadence vend à ses clients.

Nous aimons utiliser des analogies pour simplifier ce que font les acteurs des semi-conducteurs. Imaginez que vous souhaitiez construire une voiture ultra-complexe. Vous n’allez pas fabriquer vous-même chaque vis, chaque pneu ou chaque composant électronique du moteur. Vous allez acheter des éléments déjà prêts, et vous concentrer sur le design et l’assemblage de la voiture. Et, en soi, c’est déjà un défi considérable.

En électronique, c’est exactement la même chose. Une puce moderne (comme celle d’un iPhone) embarque des milliards de fonctions. Bien évidemment, Apple ne conçoit pas tout en interne, ce serait à la fois trop complexe et trop coûteux.

Sur ce marché colossal, on dénombre des dizaines de milliers d’IP convoitées, que l’on peut regrouper en trois grandes familles.

Tout d’abord, Cadence a une forte spécialité dans IP de processeurs spécialisés (48%), notamment via sa filiale Tensilica. Contrairement à un processeur généraliste, capable de tout faire mais sans exceller nulle part, ces processeurs sont conçus pour une tâche unique et précise (traitement d’un flux audio haute fidélité, gestion de capteurs de mouvement ou encore accélération de calculs d’IA dans une caméra…). Cette spécialisation permet d’atteindre des niveaux de performance élevés tout en limitant la consommation d’énergie.

Ensuite, on retrouve les IP d’interface (29 %), que l’on peut voir comme des “traducteurs”. Ce sont des briques essentielles qui permettent à la puce de communiquer avec le monde extérieur. Qu’il s’agisse de protocoles comme USB, HDMI ou PCIe, Cadence fournit des blocs prêts à l’emploi. L’ingénieur n’a plus qu’à les intégrer via une forme de “copier-coller”, ce qui lui évite des mois de développement sur des standards extrêmement contraints.

D’ailleurs, aujourd’hui, plus de 69 % des IP d’interface sont achetées à l’extérieur plutôt que développées en interne.

Enfin, les IP mémoire jouent un rôle clé. Elles orchestrent les échanges entre le “cerveau” de la puce et la mémoire vive (RAM). À l’ère de l’intelligence artificielle et des data centers, cette couche est devenue critique car la performance d’un serveur d’IA dépend directement de la capacité de ces IP à déplacer d’énormes volumes de données sans créer de goulots d’étranglement.

Qui sont les principaux acteurs de ce marché ?

Si l'on regarde l'ensemble du secteur de la propriété intellectuelle (IP), le roi incontesté reste ARM. L'entreprise britannique domine outrageusement le segment des CPU que l'on retrouve dans quasiment tous les smartphones du monde.

Toutefois, ARM ne fait pas tout, et c'est là que la bataille entre les géants de l'EDA commence.

Dans le classement mondial, Synopsys occupe la deuxième place derrière ARM, grâce à une avance historique sur les IP d'interface et de mémoire. De son côté, Cadence se classe solidement au troisième rang mondial.

Si elle est derrière Synopsys en termes de parts de marché globales sur l'IP, Cadence est souvent jugée supérieure sur les segments très spécifiques comme les processeurs de signal numérique (DSP) de Tensilica. Pour résumer, un DSP est un processeur qui est conçu pour une seule mission, donc beaucoup plus efficace qu’un CPU classique, qui lui est un touche-à-tout.

Parmi les utilisateurs des DSP de Cadence, on retrouve par exemple les AirPods, des stations de 5G de Huawei ou encore Waymo avec ses capteurs lidar.

Pour terminer sur l’IP, il est important de garder en tête que ce marché est un "duopole" au sein de l'oligopole pour tout ce qui n'est pas CPU.

Concrètement, les clients choisissent souvent leurs IP en fonction de l'outil de conception qu'ils utilisent déjà. En étant numéro 3 mondial de l'IP, Cadence s'assure que ses clients restent "verrouillés" dans son écosystème.

La branche PCB : le système nerveux de l'électronique

Si l'EDA permet de concevoir le cerveau (la puce) et l'IP d'en fournir les organes préfabriqués, il manque encore le corps qui soutient et relie le tout. C'est le rôle du PCB !

Pour rester dans nos analogies, si concevoir une puce revient à dessiner le plan d'une ville, concevoir le PCB revient à tracer le réseau d'autoroutes, de ponts et de câbles haute tension qui relient les différentes villes d'un pays entre elles.

Une puce ne peut rien faire seule dans le vide. Elle doit être fixée sur cette fameuse "plaque verte" que l'on voit en ouvrant n'importe quel appareil électronique. Sous ses airs de simple support plastique, le PCB moderne est un chef-d'œuvre d'ingénierie. Sur une plaque de la taille d'une carte bancaire, on peut trouver des kilomètres de "routes" de cuivre invisibles à l'œil nu, empilées sur des dizaines de couches.

Le travail de Cadence dans le PCB (via ses logiciels phares comme Allegro ou OrCAD) consiste à résoudre des problèmes de physique extrêmement concrets.

Tout d'abord, il y a la question de l'intégrité du signal. À la vitesse où circulent les informations dans un serveur d'IA ou une antenne 5G, les interférences sont constantes. Si deux "routes" de cuivre sont trop proches, les données de l'une peuvent "baver" sur l'autre, créant un carambolage numérique.

Ensuite, il y a le défi de la gestion thermique. Une puce de calcul haute performance dégage une chaleur importante. Le logiciel de Cadence doit simuler la dissipation de cette chaleur à travers la carte pour éviter que le système ne fonde ou ne se déforme pas.

Enfin, il y a la miniaturisation. Clairement, faire tenir la puissance d'un ordinateur de bureau dans une montre connectée demande une précision chirurgicale que seul un logiciel de PCB de pointe peut automatiser.

Qui domine ce marché ?

Le marché du PCB est historiquement plus fragmenté que celui de l'EDA, mais il reste dominé par une poignée d'acteurs. Le grand rival de Cadence ici s'appelle Altium. Si Altium est très populaire auprès des ingénieurs pour sa facilité d'utilisation et sa domination sur le marché intermédiaire, Cadence reste le maître incontesté du très haut de gamme.

Lorsque vous devez concevoir les cartes mères des serveurs de Google, les systèmes de guidage d'un missile ou l'électronique d'une Tesla, vous utilisez généralement Cadence. Pourquoi ? Parce que leurs outils PCB sont les seuls capables de gérer une complexité physique extrême tout en communiquant nativement avec les outils de conception de puces.

Et puis surtout pour Cadence, en maîtrisant le PCB, l'entreprise propose ce qu'on appelle le "Design de Système". Un ingénieur qui utilise Cadence peut vérifier, avant même que la moindre pièce ne soit fabriquée, que la puce (conçue via l'EDA) s'insérera parfaitement sur la carte (conçue via le PCB) et qu'elle ne surchauffera pas une fois dans son boîtier.

Cette capacité à simuler l'ensemble, de l'atome de silicium à la carte électronique finale crée un avantage compétitif monstrueux. Pour un client, sortir de l'écosystème Cadence pour le PCB alors qu'il l'utilise déjà pour ses puces reviendrait à essayer de construire une voiture avec des pièces dont les unités de mesure ne sont pas les mêmes.

Bon, on a terminé de parler des avantages concurrentiels du dossier, on a évoqué ses différentes activités, maintenant je vous propose d’évoquer un point important : est-ce que ça vaut le coup de se concentrer sur ce dossier ?

Pourquoi ce dossier est complexe à analyser ?

Cadence est l’une des entreprises les plus cruciales de la chaîne de valeur et pourtant, aussi l’une des plus abstraites à appréhender.

Si Nvidia, ASML ou TSMC sont (en théorie) plus faciles à appréhender, c’est parce qu’ils vendent quelque chose de tangible, ou à minima une fonction très claire. À l’inverse, Cadence vend de la complexité pure, encapsulée dans du code, avec trois grandes briques bien distinctes.

La première difficulté vient du caractère invisible du produit. Là où ASML vend des machines de la taille d’un bus, ou Nvidia des cartes graphiques que l’on peut physiquement manipuler, Cadence vend des algorithmes que peu utilisent.

Ensuite, Cadence occupe une position dite “N-2” dans la chaîne de valeur. Autrement dit, pour bien comprendre l’entreprise, il faut d’abord comprendre tout l’écosystème des semi-conducteurs.

Enfin, un autre facteur de complexité vient du virage récent vers la “multi-physique”, impulsé par le CEO actuel, Anirudh Devgan.

Auparavant, Cadence se concentrait exclusivement sur les flux électriques circulant au cœur d'une puce. Aujourd'hui, grâce à sa stratégie Intelligent System Design, l'entreprise simule le monde réel dans sa globalité.

Cadence propose désormais d’aller bien au-delà du simple design de puces. L’entreprise est capable de simuler la circulation de l’air dans un data center, d’analyser la réaction d’une puce aux vibrations mécaniques dans une voiture ou même de modéliser le comportement d’une molécule en biologie numérique.

Cette convergence des disciplines physiques, thermiques, mécaniques et chimiques crée une barrière à la compréhension considérable pour un observateur classique, dont nous faisons partie.

Enfin, contrairement à Nvidia, dont les revenus peuvent fortement fluctuer au gré des cycles, notamment autour des serveurs IA, Cadence repose sur un modèle d’abonnements récurrents. Même si un client vend moins de puces une année donnée, il doit continuer à payer sa licence pour préparer les générations futures.

Cela confère à l’entreprise une grande stabilité et une moindre sensibilité aux cycles économiques, mais c’est aussi ce qui la rend moins “spectaculaire” aux yeux du grand public.

Bien évidemment, comme souvent pour ce type de dossier très qualitatif, la valorisation se situe sur des niveaux élevés, à plus de 40 fois les bénéfices attendus, de quoi refroidir une partie des investisseurs.

Conclusion

Investir dans Cadence, c’est avant tout faire le choix de la sérénité. Contrairement aux acteurs cycliques comme Besi, Soitec ou ASML, ou aux dossiers dont la valorisation est parfois tendue comme ARM ou AMD, Cadence offre une visibilité hors norme.

Pour vous donner un ordre d’idée, le nombre de baisses de bénéfices annuels sur les 15 dernières années parle de lui-même 👇

🇺🇸 Cadence : 0
🇺🇸 KLA : 1
🇺🇸 Applied Materials : 3
🇹🇼 TSMC : 3
🇺🇸 Nvidia : 4
🇳🇱 ASML : 4
🇳🇱 Besi : 7

Bien évidemment, le passé ne garantit pas que les bénéfices ne chuteront jamais. Mais pour l’investisseur qui cherche à lisser l’aspect ultra-cyclique du secteur, Cadence reste probablement l’un des dossiers les plus pertinents du marché. En contrepartie de cette stabilité, il faut accepter une croissance moins explosive que celle de Nvidia, mais qui demeure dynamique.

Les résultats de ce premier trimestre 2026 confirment d’ailleurs cette trajectoire avec une croissance de 19 %. Pour la suite de l’exercice, le management a maintenu sa guidance à 17 %, un objectif qui nous paraît relativement conservateur au regard de l’accélération des besoins en IA et en architectures 3D.

Concernant ses indicateurs financiers, il n’y a généralement que peu de zones d'ombre, à l'exception d'un point technique qui mérite toute notre attention : le carnet de commandes et le RPO.

À première vue, on pourrait s’inquiéter de voir le RPO en forte baisse, ce qui soulèverait légitimement des interrogations sur la capacité de Cadence à signer de nouveaux contrats en ce début d’année 2026.

Néanmoins, il est essentiel de distinguer le backlog, ou carnet de commandes total, du RPO, qui représente les obligations de performance restantes.

Dans les faits, le backlog continue de progresser pour atteindre 8 milliards de dollars, contre 7,8 milliards précédemment. Ce montant représente environ 130 % du chiffre d’affaires annuel attendu, estimé à 6,2 milliards pour 2026.

Concrètement, cela signifie que si Cadence cessait toute activité commerciale aujourd’hui, elle disposerait déjà de plus d’1,5 an de revenus sécurisé. Il faut également comprendre que les contrats dans cet univers s’étendent souvent sur trois ans. Lorsqu’un acteur comme Nvidia signe un accord de 300 millions sur 36 mois, l’intégralité du montant est immédiatement intégrée au backlog, qui reflète donc une visibilité à long terme.

À l’inverse, le RPO actuel de 4 milliards correspond à la part du carnet de commandes que Cadence s’engage contractuellement à transformer en chiffre d’affaires sur les douze prochains mois. Autrement dit, environ 65 % des revenus de l’année à venir sont déjà sécurisés avant même que l’exercice ne commence réellement.

En résumé, entre une croissance de 19 % au T1, un carnet de commandes en progression et une exposition directe à la thématique IA, Cadence aborde l’exercice 2026 dans une position particulièrement favorable.

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